雷猴的小号 作者：雷猴的小号
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信用债投资最大的风险是违约风险，2020年以来信用债违约有了新变化：民企在政策的扶持下出现风险缓释迹象，而北大方正，海航等央企、国企巨头风波不断。
今年以来新增的违约主体有哪些？复盘过往的民企违约潮能得出什么启示，2020信用债违约新特征是？今年遭评级机构下调主体评级的民企有多少？民企违约潮是否有可能卷土重来？关于这些问题的答案，且听雷猴一一梳理。
民企风险缓释，国企风险暴露
年初以来，债市违约频发。2020年年初至今，债券市场共计23个主体发生实际性违约，涉及债券63期，余额661.66亿元，其中2020年首次违约的主体8个，涉及债券15期，余额100.5亿元。
呈现的特征有二，一是总体违约数额虽偏大，但边际违约率有所下降。
年初至今总体违约规模已接近2019年同期水平，但结构上以原有违约主体为主，新增违约主体家数显著下降。按照主体家数计算的边际违约率（新增违约主体家数/年初信用债市场发行人家数）来看，在2018、2019年分别达到2.13%、2.39%的较高水平后，2020年1-4月边际违约率降至0.48%，线性推算至全年在1.44%。按照违约余额规模计算的边际违约率（新增违约债券余额/年初信用债存量余额）来看亦有此特征，2018、2019年分别为0.94%、0.57%，2020年1-4月为0.08%，推算至全年为0.24%。
二是民企的风险在缓释，国企的风险在暴露。
今年以来，央企违约余额上升明显，北大方正辖下23期债券（余额共计345.4亿元）于2月23日宣告实质性违约，创造央企违约规模的历史记录。地方国企也不乏违约事件，4月以来海航系下的海航集团、海南航空控股与海航资本陆续公告宣布展期。
从总量上民企依旧违约仍然较为频发，前四个月发生违约的民企债总量达253.4亿元，但相较2019年已有所缓解，整体相当于去年同期的60%左右。
民企在连续的政策扶持下，信用风险出现缓解迹象，民企信用债净融资也由2018-2019连续净流出转为基本持平。但是也应当注意到，与城投、地产等信用松紧周期主要靠政策驱动的板块不同，以制造业为主的民企由于其资本密集型与长信用周期的特征，其由2017年开始的融资收缩问题可能是偏长期的，单靠政策纾困较难逆转。
单就民企新增违约下滑的信号并不能得到民企信用基本面拐点已经到来的结论。因此，虽然边际上国企的风险在暴露，但从绝对体量上来看民企可能仍然将是信用风险最为高发的板块。
民营企业处于我国信用链条的最底端，尤其是制造业民营中小企业，由于缺少合适的抵押物且可能存在财务舞弊、投资激进、实控人风险等诸多问题，因而融资环境好的情况下往往风险得以掩盖，风平浪静，而一旦融资环境变差，则“潮水褪去，才知道谁在裸泳”，去杠杆激发了一批企业的内生性风险，进而引发了违约潮和利差的大幅走扩。
民企违约的先导性指标既包括内生性的投资激进等多重问题（如18年中国A股商誉达到历史最高点），又包括资管行业转型、去杠杆等问题所激发的民营企业融资难的自身问题。
民企违约潮卷土重来？未可知
疫情之下，民企的财务指标比历经民企违约潮的2018年更弱，那么民企违约潮是否会卷土重来呢？
整体来看，评级机构预期的违约规模与2018年基本一致，但在资产荒的背景下市场风险偏好有所回暖，民企持续受益于融资环境改善。
平安证券认为2020年爆发类似于2018年民企违约潮的概率相对较小，但民企之间的分化将被市场挖掘的更充分。
主要原因有三点：
1.过去几年低资质民企逐渐出清并退出债券市场，当前存续发债民企平均资质好于2018年。
2.政策充分重视：4月17日政治局会议“六个保”中提出保市场主体，金稳会的方针中提出“重展期”，意味着在保就业的压力下，上层并不会放任民营企业继续出清。
3.历史经验显示，对于企业信用风险，融资环境相对于企业盈利可能是更重要的影响指标。
政策对冲只能解决一部分问题，尾部企业难免违约，民企之间的分化可能会被挖掘的更加充分，盈利能力较强、短期偿债能力稳健的民企将更多的受益于宽信用政策，而自身造血能力弱的尾部民企风险将持续暴露。
华创证券《从三轮违约潮复盘看信用避险策略》
国泰君安《2020年信用债违约有哪些新变化》
平安证券《2020年会出现类似2018年的民企违约潮吗？》
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